Có một số điều về Warren Buffett mà chưa bao giờ thay đổi, đó là những lời bông đùa không ngớt của ông, những lá thư nổi tiếng hằng năm ông viết gửi đến cổ đông của Berkshire Hathaway và danh tiếng là nhà đầu tư xuất sắc thế giới từ hàng chục năm nay. Nhưng Berkshire Hathaway, đứa con cưng của Buffett, lại thay đổi chiến lược ngoạn mục trong 10 năm trở lại đây, khiến cho không ít người lấy làm khó hiểu.

Trong 40 năm đầu tiên, Berkshire chủ yếu đầu tư vào cổ phiếu và điều hành các mảng kinh doanh bảo hiểm, nhưng kể từ năm 2007 tập đoàn này đã chuyển sang chiến lược thâu tóm một loạt các doanh nghiệp công nghiệp lớn.

Theo một số cách nào đó, rất khó lòng chỉ trích Berkshire. Giá cổ phiếu của Berkshire hoàn toàn bắt kịp với diễn biến của thị trường chứng khoán và vị thế của Tập đoàn cũng rất vững chắc. Berkshire là công ty đại chúng có giá trị đứng thứ 7 trên thế giới (6 công ty khác đều là các hãng công nghệ). Nhưng công ty của Buffett lại là một bài toán đố. Các thương vụ gần đây của Tập đoàn đều có kết quả kinh doanh ảm đạm, khiến cho nhiều người đặt dấu hỏi lớn.

Đó là cuộc “mua sắm” có phần vung tay quá trán. Kể từ năm 2007, Berkshire đã chi ra tới 106 tỉ USD mua lại 158 doanh nghiệp. Tỉ trọng vốn rót vào lĩnh vực công nghiệp đã tăng từ 1/3 lên tới hơn 50%. Các thương vụ lớn nhất là BNSF, một công ty đường sắt Bắc Mỹ, nhà sản xuất Precision Castparts (PC) và nhiều công ty dịch vụ công ích khác cũng như thâu tóm Lubrizol, một công ty hóa chất.

Cuộc thâu tóm này có thể sẽ còn tiếp tục. Bởi lẽ Berkshire vẫn còn xấp xỉ 100 tỉ USD tiền mặt. Trong lá thư mới nhất gửi cổ đông vào ngày 24.2.2018, Buffett đã than phiền về mức định giá cao trên thị trường hiện nay nhưng cho biết có khả năng sẽ tiến hành các “thương vụ mua lại rất lớn”.

Tăng cường M&A dường như không phải là công thức giúp Berkshire có được kết quả kinh doanh mỹ mãn. Berkshire phải trả mức giá cao hơn thị giá của các công ty mua lại và Tập đoàn có 64 tỉ USD giá trị tài sản vô hình (như thương hiệu, tiếng tăm, các bí mật thương mại, bản quyền sáng chế…). Tập đoàn không hưởng lợi từ giá trị liên kết qua các thương vụ mua lại và không giống các hãng đầu tư tư nhân, Berkshire cũng không hề chỉnh đốn hay lọc máu dàn quản lý tại những công ty mà mình thâu tóm. Không có lý do rõ ràng tại sao nằm dưới trướng Berkshire lại cải thiện được hoạt động kinh doanh. Buffett phần lớn đã bỏ lỡ cơn sốt công nghệ trong suốt thập niên qua, vốn là động lực lớn đằng sau thị trường chứng khoán.

Liệu Berkshire có thể biến nước lã thành rượu? Có 2 cách để biết được Berkshire tạo ra giá trị là bao nhiêu. Một là đo lường giá trị sổ sách của Berkshire và xem giá trị sổ sách tăng lên như thế nào. Hai là kiểm tra lợi nhuận “trọn gói” của Tập đoàn, tức bao gồm lợi nhuận của tất cả các công ty mà Berkshire sở hữu 100% vốn và cả phần lợi nhuận từ việc nắm giữ cổ phần nhỏ tại các doanh nghiệp. Trong 5 năm qua, giá trị sổ sách của Berkshire đã tăng với tốc độ tăng trưởng hằng năm kép 11%. Lợi nhuận trên vốn (ROE) của Berkshire (xét lợi nhuận của tất cả các công ty mà Berkshire sở hữu 100% và cả phần lợi nhuận từ việc nắm giữ cổ phần nhỏ tại các doanh nghiệp) thường là 8-9%.

Những kết quả này hoàn toàn xứng đáng với danh hiệu “nhà đầu tư huyền thoại” của Warren Buffett, nhưng bức tranh sẽ khác hẳn nếu chia tách Berkshire thành 2 mảng và săm soi kỹ mảng lớn hơn - mảng các công ty công nghiệp được Berkshire mua lại trong quá khứ từ đường sắt, năng lượng, dịch vụ công ích, sản xuất, dịch vụ và các công ty bán lẻ. Những công ty này có tổng giá trị sổ sách 191 tỉ USD, phần lớn được tạo dựng trong thập niên vừa qua. Xét ở thước đo này, Berkshire là tập đoàn công nghiệp lớn thứ hai ở Mỹ.

Nhưng tình hình hoạt động của các công ty công nghiệp tại Berkshire lại không mấy khả quan. Và nếu tính cả giá trị tài sản vô hình thì ROE của mảng công nghiệp lại khá yếu chỉ 6%, giảm từ 9% của năm 2007 trước khi Berkshire chuyển hướng chiến lược (những con số này không bao gồm khấu hao các tài sản vô hình).

Tình hình kinh doanh ảm đạm của mảng công nghiệp có nghĩa là mảng này chiếm khoảng 60% vốn rót của Berkshire nhưng lại đóng góp chỉ khoảng 50% lợi nhuận và 40% tăng trưởng về giá trị sổ sách trong 5 năm qua. Ở 5 công ty công nghiệp lớn có sẵn dữ liệu thuộc Berkshire, tổng lợi nhuận chỉ tăng 4% mỗi năm kể từ năm 2012, cũng không tốt hơn so với các đối thủ. Lợi nhuận tại BNSF, chẳng hạn, chỉ tăng trên mức lạm phát một chút và cũng chẳng khấm khá hơn so với các công ty đường sắt đối thủ. Trả lời CNBC vào ngày 26.2 vừa qua, Buffett cho biết PC, công ty công nghiệp thứ sáu ở Berkshire, đã không đạt được các chỉ tiêu nội bộ đặt ra.

Vì cả Berkshire tạo ra mức lợi nhuận khoảng 8-11% mỗi năm, nên mảng còn lại của Tập đoàn - tức mảng các bộ phận tài chính - chắc chắn đã làm ăn tốt hơn nhiều. Mảng tài chính bao gồm bảo lãnh bảo hiểm, cho thuê, chọn cổ phiếu, những khoản lợi từ chứng khoán phái sinh và các giao dịch một lần mang lại mức sinh lời béo bở do Buffett thực hiện (chẳng hạn như khi ông mua trái phiếu phát hành bởi Goldman Sachs và General Electric trong suốt giai đoạn khủng hoảng tài chính). Nhìn chung, mảng tài chính của Berkshire có ROE trung bình khá tốt lên tới 11%, với tỉ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính thấp.

So sánh tình hình hoạt động của cả hai mảng công nghiệp và tài chính, có thể thấy phần nổi trội đang nghiêng hẳn về mảng tài chính. Vậy tại sao Berkshire lại đang thực hiện các thương vụ thâu tóm lớn trong mảng công nghiệp? Một lý lẽ được đưa ra là có khả năng lợi nhuận sẽ tăng nhanh hơn trong tương lai, đẩy cao ROE đang ở mức thấp của các công ty công nghiệp bị thâu tóm, nhưng hầu hết trong số đó đều là các công ty đã “chín muồi”, tức ít có tiềm năng tăng trưởng đột phá trong tương lai. Hoặc Berkshire có thể kỳ vọng rằng các vụ thâu tóm, khi được định giá trong tương quan so sánh với các đối thủ được niêm yết khác, sẽ đẩy tăng giá trị kể từ khi mua lại.

BNSF, vốn được Berkshire mua lại trong thời đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng vào năm 2009, đã mang lại mức sinh lời khoảng 15% nếu được tính toán theo phương thức này. Tuy nhiên, các thương vụ khác dường như không khả quan như thế: 2/3 các công ty công nghiệp trong số đó (xét theo giá trị) được mua lại sau thời điểm cuối năm 2011, khi các thị trường đã hồi phục kể từ cuộc đổ vỡ của năm 2008.

Hiện tại, Berkshire có 3 con đường có thể lựa chọn. Một là Buffett và đối tác lâu năm Charles Munger trả lại tiền mặt cho các cổ đông và chấp nhận rằng Berkshire phải kiềm chế tham vọng của mình. Nhưng cả hai dường như chưa sẵn sàng làm điều đó.

Hai là Berkshire thực hiện nhiều vụ thâu tóm hơn trong thời điểm hiện tại, khi các thị trường chứng khoán đều đang tăng cao. Lựa chọn này có thể sẽ làm què quặt mức sinh lời của Berkshire trong nhiều năm và khiến cho Tập đoàn phải dựa dẫm nhiều hơn vào những khoản lợi thu về từ mảng tài chính.

Ba là Buffett và Munger ngồi chờ thời, hy vọng thị trường chứng khoán lao dốc thì Berkshire mới có cơ hội mặc cả giá tốt trong các thương vụ thâu tóm và các thương vụ này sẽ mang lại lợi nhuận tốt hơn so với các thương vụ được thực hiện gần đây. Cách đây 20 năm, chiến lược này sẽ không gây tranh cãi, nhưng giờ cả hai đều đã ở độ tuổi gần đất xa trời. Buffett đã 87 tuổi, còn Munger đã 94. Rõ ràng, Berkshire đang đứng trước một bài toán hóc búa mà ngay cả nhà đầu tư xuất sắc nhất thế giới cũng cảm thấy lúng túng.