* Bài viết thể hiện quan điểm riêng của tác giảTS Nguyễn Quốc Toàn, một người từng quản lý quỹ đầu tư chuyên đầu tư M&A và giờ đang làm về tư vấn chiến lược và M&A của một tập đoàn lớn.

Góc nhìn khác về thương vụ Ba Huân - VinaCapital

Mấy ngày qua, thông tin xoay nhiều vào việc hợp đồng của VinaCapital với công ty Ba Huân quá bất lợi cho chủ doanh nghiệp. Với con mắt của người làm tư vấn M&A chuyên nghiệp đã từng làm hàng chục thương vụ lớn nhỏ từ vài triệu đến hàng trăm triệu đôla, tôi nghĩ khác.

Chủ doanh nghiệp Việt Nam luôn có tâm thế mình là ông/bà chủ, anh bỏ tiền vào cho tôi thì lời ăn/lỗ chịu. Trong khi đó, quỹ đầu tư lại luôn cần phải có “cam kết lợi nhuận tối thiểu”. Sự khác biệt này hoàn toàn có thể hiểu và dung hoà được.

Chủ doanh nghiệp luôn muốn bán công ty của mình với giá cao. Các quỹ đầu tư nhiều khi giải quyết mâu thuẫn bằng cách chấp nhận mức giá nhưng chủ doanh nghiệp phải cam kết đạt được mức lợi nhuận tương ứng. Và nếu không đạt được mức lợi nhuận này thì phải giảm mức định giá. Đây là điều khoản hoàn toàn công bằng và thông thường.

Nếu chủ doanh nghiệp có tư vấn giỏi thì tư vấn sẽ phải biết cách giải thích cho khách trở về “mặt đất” bằng cách chỉ ra cho họ thấy mức doanh thu/lợi nhuận đưa ra là không thể làm được (sử dụng mức tăng trưởng ngành, thông lệ tốt nhất, sự sẵn sàng của bộ máy nhân sự). Lựa chọn khác là phải tìm cách “bảo vệ” thân chủ của mình trong trường hợp xấu khi kế hoạch không đạt được (bằng cách bảo đảm sao cho chủ doanh nghiệp mất cổ phần ít nhất có thể).

Định chế tài chính, quỹ đầu tư là đơn vị sử dụng tiền của người khác nên họ rất cẩn trọng. Các cổ đông, người đóng góp tiền vào quỹ luôn yêu cầu phải sử dụng một cách có kế hoạch. Chủ doanh nghiệp Việt Nam, với bản chất là doanh nghiệp nhỏ và vừa, thường có thói quen làm việc không có kế hoạch, thậm chí tuỳ tiện. Việc quỹ đầu tư yêu cầu mở tài khoản đồng sở hữu cũng là một cách để yêu cầu doanh nghiệp hoạt động đúng kế hoạch.

Việc yêu cầu doanh nghiệp tập trung vào một số ngành nghề, như trường hợp VinaCapital yêu cầu Ba Huấn làm trứng và những gì liên quan đến trứng, cũng là một đòi hỏi hợp lý của quỹ đầu tư. Chủ doanh nghiệp thường dễ sa vào bẫy ảo tưởng là làm một thứ giỏi thì những thứ khác mình cũng sẽ làm giỏi. Thực tế, rất nhiều doanh nghiệp lớn ở Việt Nam lụn bại vì bỏ ngành chủ đạo, bỏ năng lực cốt lõi, nhảy sang làm theo mốt.

Nói về câu chuyện thôn tính, từng làm với rất nhiều quỹ đầu tư, tôi có thể nói, trừ những quỹ đầu tư kiểm soát (“buy-out”), rất ít quỹ đầu tư muốn kiểm soát một công ty và cho người chủ/sáng lập ra rìa. Đơn giản vì họ không có chuyên môn cao, không có kinh nghiệm triển khai ngành mà họ đầu tư. Họ đầu tư vào các công ty vì có ông/bà chủ sáng lập giàu kinh nghiệm, và họ tin tưởng là với đồng vốn họ đưa ra, chủ doanh nghiệp sẽ phát triển công ty hơn rất nhiều.

Chỉ trong trường hợp “cực chẳng đã, bất đắc dĩ” khi công ty không phát triển đúng như kỳ vọng thì quỹ đầu tư phải nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp. Việc này cực kỳ tốn kém và mất công sức, đồng thời rủi ro rất nhiều cho quỹ vì họ lại phải đi tuyển người làm trong ngành đó, học hỏi từ đầu, xây dựng bộ máy cho công ty. Tôi không nghĩ là một quỹ đầu tư như VinaCapital với bao nhiêu khoản đầu tư khác mà lại muốn đi kiểm soát một doanh nghiệp họ mới đầu tư chưa được 6 tháng.

Vị thế "cổ đông hạng hai" và chuyện lòng tin

Thực ra tâm lý lo bị thôn tính xuất phát từ tư duy coi quỹ đầu tư như “cổ đông hạng hai” và là điều đáng lo ngại trong mối quan hệ giữa người sáng lập và quỹ đầu tư.

Không ít chủ doanh nghiệp cho rằng họ quan trọng nhất và cổ đông tổ chức chỉ là "bọn ăn theo". Họ quên rằng khi có nhà đầu tư mới thì cuộc chơi không còn là của một người mà là của nhiều người, anh có công thì tôi góp của. Hai bên khi đó bình đẳng về quan hệ cổ đông chứ không ai mang ơn ai. Một cổ phần phổ thông của nhà sáng lập hay quỹ đều có có đầy đủ giá trị như nhau. Vì thế, quan điểm coi quỹ đầu tư là “cổ đông hạng hai” và phải “mang ơn” hay "chạy theo” chủ doanh nghiệp là điều phi chuyên nghiệp.

Vì xem cổ đông tổ chức là "kẻ thù bên kia chiến tuyến", nên thay vì đồng thuận tiến lên, chủ doanh nghiệp sẵn sàng làm đủ mọi cách để giảm vai trò của nhà đầu tư lớn bằng cách rút tiền, lập công ty sân sau, tìm mọi mánh khoé để pha loãng cổ phần của nhà đầu tư lớn, thậm chí nghĩ cách để nhà đầu tư lớn/thể chế phải bán lại cho họ, bằng cách đạp lợi nhuận xuống hay chuyển giá sang công ty khác.

Thậm chí, có chủ doanh nghiệp còn tự tay bóp chết công ty của mình bằng cách cho công ty lỗ triền miên hoặc “bắt công ty làm con tin” đối với nhà đầu tư khi liên tục doạ thành lập công ty mới hoặc lấy công nghệ, hợp đồng đi chỗ khác, hoặc ngăn cản không chia sẻ thông tin khi nhà đầu tư tổ chức muốn bán lại.

Quỹ đầu tư có dòng đời ngắn, từ 5-7 năm, họ không thể chịu lỗ triền miên được nên nhiều lúc phải cay đắng bán đi với một ít lợi nhuận hoặc lỗ nặng.

Những chủ doanh nghiệp ấy, họ đã quên rằng trong lúc công ty khốn khó, hoặc ở giai đoạn đầu của tăng trưởng, ai đã tin tưởng đưa tiền cho họ, để họ có thể bật lên thống lĩnh thị trường. Họ không nhớ rằng chính nhờ một phần uy tín của cổ đông tổ chức mà tên tuổi công ty họ sáng lập được biết đến, được tôn trọng hơn, có uy tín hơn, và do vậy phát triển hơn

Ngày trước, một vài công ty như thế có thể tồn tại và còn có thể làm việc được với các nhà đầu tư khác. Nhưng ngày nay, lòng tin là thứ cực kỳ quan trọng, có ý nghĩa sống còn với doanh nghiệp. Những công ty có chủ doanh nghiệp hành xử như vậy sẽ bị trừng phạt ngay lập tức. Nếu là công ty niêm yết thì cổ phiếu của họ sẽ bị tụt giảm giá trị vì nhà đầu tư tổ chức sẽ dần bán ra. Còn nếu là công ty chưa niêm yết thì bạn sẽ khó có cơ hội kiếm được nhà đầu tư cho cuộc chơi lớn hơn của mình.

Trong cuộc đời tư vấn, tôi có không ít trải nghiệm cay đắng và đau khổ như vậy. Có công ty được những đế chế tài chính hùng mạnh trên thế giới đầu tư, nhưng họ đã không trân trọng các tổ chức ấy, không tuân thủ những cam kết ban đầu, và cuối cùng, tổ chức đầu tư ấy phải bán ra chịu lỗ rất nhiều. Sau này, không còn quỹ đầu tư nào muốn dây với công ty ấy nữa. Công ty mãi vẫn chưa đạt được tiềm năng phát triển mà ông bà chủ từng ước vọng.

Những bài học M&A

Bạn có tự hỏi tại sao Masan luôn gọi vốn tốt được không? Bởi chưa nhà đâu tư tổ chức nào đầu tư vào Masan mà mất tiền cả. Tại sao các định chế tài chính lớn lại sẵn sàng bỏ cả tỷ đôla vào Vingroup? Vì tập đoàn này luôn tăng trưởng, có đội ngũ lãnh đạo chuyên nghiệp và luôn tôn trọng nhà đầu tư.

Trong khi đó, có những công ty nghe có vẻ lớn về vốn hóa nhưng chủ doanh nghiệp lại một mình một chợ sở hữu đến 80-90%. Vì sao? Bởi không còn ai chơi với họ. Vốn hoá công ty có thể lên đến hàng trăm triệu đôla nhưng thực ra chỉ là mớ giấy lộn do một vài cổ đông nội bộ xào xáo với nhau. Khi cổ đông tổ chức mâu thuẫn với ban lãnh đạo thì cổ phiếu có thể tụt xuống còn một nửa mặc dù công ty dẫn đầu thị trường.

Còn có những công ty mà hệ số PE rất cao lại có rất nhiều nhà đầu tư quan tâm vì họ minh bạch, tạo được lòng tin với nhà đầu tư tổ chức và cá nhân.

Quay lại chuyện hợp tác giữa chủ doanh nghiệp và tổ chức đầu tư, vai trò của tư vấn là không thể thiếu được. Ở những nước phát triển, một thương vụ M&A hay đầu tư bao giờ cũng có nhà tư vấn tài chính và luật sư. Ở Việt Nam, nhiều chủ doanh nghiệp thường quá tự tin vào mình hoặc là quá tiết kiệm. Họ làm doanh nghiệp thành công nên họ tự tin sẽ làm được với các định chế tài chính thành công.

Một thương vụ đầu tư vốn tư nhân hay M&A rất phức tạp và có rất nhiều điều khoản cần phải đàm phán rất chi tiết, chặt chẽ. Nhà tư vấn tài chính là người đưa ra các điều khoản thương mại, giá trị công ty, các tình huống giả định, xây dựng kế hoạch kinh doanh sao cho sát với hiện trạng.

Họ cũng mô hình hoá các tình huống kinh doanh của doanh nghiệp, cụ thể hoá ý tưởng đầu tư của doanh nghiệp, đàm phán các điều khoản giữa quan hệ của chủ doanh nghiệp với nhà đầu tư. Ví dụ thoái vốn như thế nào, chế độ đãi ngộ của chủ doanh nghiệp khi có cổ đông mới ra sao; khi có tranh chấp thì giải quyết thế nào.

Trong khi đó, luật sư là người soạn thảo các điều khoản đó thành văn bản và làm việc cùng với tư vấn tài chính để luật hoá các điều khoản đàm phán.

Nhà tư vấn không giỏi thì sẽ “toát mồ hôi hột” vì ông/bà chủ “hứa lèo” về những điều khoản không thể thực hiện được. Có những lúc người chủ “tính sao trên trời” với quỹ đầu tư mà không biết hậu quả của việc đó. Có những lúc nhà tư vấn phải chấp nhận là người “thất tín” và “nhận đòn”, hay nói cách khác là “kẻ xấu” thay cho chủ doanh nghiệp trong quá trình đàm phán để bảo vệ quyền lợi cho họ...

Trong nền kinh tế toàn cầu và cách mạng 4.0 cận kề, không doanh nghiệp nào có thể cất cánh và trở nên hùng mạnh mà không tham gia vào thị trường vốn, thị trường tài chính. Doanh nghiệp cần phải học cách làm việc và hành xử với quỹ đầu tư và nhà tư vấn một cách chuyên nghiệp, đúng luật.

Nhận tư vấn là nhận chất xám tích lũy của hàng trăm hàng nghìn thương vụ chứ không chỉ là nhận "nước bọt". Nhận tiền đầu tư là có người cùng chia sẻ gánh nặng nợ nần bớt cho mình và làm cho cuộc chơi lớn hẳn lên, chứ không phải là tiếp nhận.

Đồng vốn của quỹ đầu tư là vốn không phải hoàn lại và an toàn hơn đồng tiền vay của ngân hàng rất nhiều. Tiền vay trước sau cũng phải trả, trong khi đó tiền đầu tư là của các cổ đông. Chỉ khi công ty tìm được điểm tối ưu giữa tiền vay và tiền đầu tư thì công ty ấy mới có sức khoẻ tài chính tốt và phát triển dài hạn được.

Nếu biết sử dụng định chế tài chính, quỹ đầu tư và có tư vấn giỏi, doanh nghiệp có thể lột xác rất nhanh trong vòng vài năm. Còn nếu cứ hành xử bất nhất phi chuyên nghiệp, thì với sự phát triển và minh bạch ngày càng lớn của thị trường tài chính, truyền thông và pháp lý, những ông bà chủ và công ty của mình sẽ mãi mãi ở trong “ao làng” mà ôm nuối tiếc về thời vàng son xưa cũ.