Giá cao ngất của những start-up công nghệ
Khi Facebook trả 19 tỷ USD để mua lại dịch vụ tin nhắn WhatsApp hồi năm 2014, cả thị trường sửng sốt. Không ít người tự hỏi, tại sao Facebook có thể trả mức giá cao đến vậy cho một công ty mới 5 năm tuổi và có vỏn vẹn 50 nhân viên? Năm 2016, Uber thua lỗ gần 3 tỷ USD, nhưng vẫn được định giá 68 tỷ USD. Trước đó, Uber gần như không tạo ra lợi nhuận gì. Sau khi được định giá 68 tỷ USD, Uber cũng không có vẻ gì sẽ có lời trong tương lai gần. Phải chăng hơn 82 nhà đầu tư tên tuổi đã quá thừa tiền để bỏ tiền vào Uber mà không màng tới lợi nhuận?
Uber không phải là công ty duy nhất được định giá tỷ đô mặc dù không đem về bao nhiêu lợi nhuận. Câu lạc bộ kỳ lân toàn cầu (Global Unicorn Club) là những start-up công nghệ chưa IPO mà có mức định giá trên 1 tỷ USD, bao gồm những cái tên không xa lạ như: Uber (68 tỷ USD), Didi Chuxing (50 tỷ USD), Xiaomi (46 tỷ USD), Airbnb (29,3 tỷ USD), vv. Trong nhóm này cũng có những công ty fintech hàng đầu như công ty cho vay trực tiếp (peer-to-peer lending ) Lufax (18,5 tỷ USD), công ty thanh toán trực tuyến Stripe (9,2 tỷ USD), công ty bảo hiểm trực tuyến Zhong An (8,0 tỷ USD). Những con số định giá cao ngất ngưởng này được xác định như thế nào? Giới đầu tư mạo hiểm có dùng các phương pháp định giá như chúng ta vẫn hay dùng cho các công ty niêm yết như chiết khấu dòng tiền (DCF), phương pháp bội số, như bội số giá trên doanh thu (price to sales – P/S), bội số giá trên lợi nhuận ròng (price to earnings – P/E), bội số giá trên giá trị sổ sách (price to book value – P/B) hay bội số giá trị doanh nghiệp trên lợi nhuận trước thuế, khấu hao & lãi vay (enterprise value to EBITDA – EV/EBITDA) hay không?
Câu trả lời là có và không.

Định giá truyền thống không còn phù hợp
Về lý thuyết, một số nhà đầu tư thiên thần đã cố gắng áp dụng khoa học để định giá start-up, như (1) phương pháp đầu tư mạo hiểm (VC methods) tính định giá dựa trên lợi nhuận kỳ vọng tại thời điểm thoái vốn (ROI), (2) phương pháp Berkus định giá dựa trên giá trị bằng tiền của 5 yếu tố thành công chính của start-up (ý tưởng, công nghệ, chất lượng nhóm điều hành, quan hệ chiến lược, khả năng triển khai sản phẩm & bán hàng), (3) phương pháp scorecard tham chiếu giá trị định giá trung bình của các thương vụ tương tự trong khu vực và trong cùng ngành sau đó điều chỉnh tăng/giảm dựa trên 7 tiêu chí trọng yếu để xác định giá trị công ty cần định giá, và (4) phương pháp tổng rủi ro so sánh 12 đặc tính của công ty khởi nghiệp với kỳ vọng. Tuy nhiên, trên thực tế những phương pháp nói trên ít được sử dụng để định giá công ty khởi nghiệp. Còn trong các phương pháp định giá công ty niêm yết truyền thống thì phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) hầu như không được sử dụng vì các mô hình tài chính phức tạp của DCF thường phụ thuộc quá nhiều vào các giả định có phần mơ hồ khi công ty mới đang dần được hình thành. Phương pháp bội số, do đó, được sử dụng phổ biến hơn.

Các công ty start-up công nghệ thường không có lời trong nhiều năm hoạt động đầu tiên, vì chi phí bỏ ra để marketing, để thu hút và tạo lập người dùng (user acquisition) lớn hơn rất nhiều so với doanh thu và lợi nhuận thu về. Vì vậy khó có thể định giá những công ty này bằng phương pháp P/E hay EV/EBITDA. Sổ sách của các công ty start-up cũng thường rất “sơ khai”, và chưa phản ánh đầy đủ giá trị tài sản của công ty start-up (thường là tài sản vô hình tự tạo ra và không được ghi nhận theo các quy định kế toán như cơ sở dữ liệu khách hàng, quyền sở hữu trí tuệ, bằng phát minh sáng chế, vv.). Do đó, dùng phương pháp P/B để định giá là không chính xác. Để định giá các công ty start-up công nghệ, giới đầu tư mạo hiểm hay dùng phương pháp bội số doanh thu P/S (hoặc P/E, nếu start-up nào đó có lời ngay những năm đầu tiên từ lúc gọi vốn). Thông lệ phổ biến trong định giá start-up công nghệ là “3 lần doanh thu hoặc 8 lần lợi nhuận”. Nghĩa là, giá trị công ty khởi nghiệp được xác định gấp 3 lần doanh thu hoặc gấp 8 lần lợi nhuận của năm kế tiếp. Ở thời điểm này, nhà đầu tư chấp nhận việc doanh nghiệp chưa tạo ra lợi nhuận, nên định giá trên bội số doanh thu. Về lâu dài bất cứ nhà đầu tư nào cũng đòi hỏi doanh nghiệp mang lại lợi nhuận và dòng tiền ổn định.

Sáng tạo trong định giá start-up công nghệ
Tuy nhiên, định giá bằng phương pháp P/S không phải lúc nào cũng phản ánh đúng giá trị doanh nghiệp. Như Uber và Grab đang trợ giá rất nhiều cho người dùng, hay nói cách khác, họ đang hi sinh doanh thu để thu hút và tạo lập người dùng. Các start-up công nghệ khác cũng có chiến lược tương tự. Do đó, nếu chỉ định giá bằng bội số doanh thu thôi sẽ không chính xác. Giới đầu tư mạo hiểm bắt đầu sáng tạo ra các thông số định giá mới mà họ cho rằng phản ánh đúng hơn giá trị của các mô hình kinh doanh đột phá này. Ví dụ như giá bằng bội số số lượng đơn hàng (price to orders) đối với các doanh nghiệp thương mại điện tử; bội số số lượng cuốc xe (price to rides) đối với các công ty taxi không sở hữu xe như Uber, Grab; bội số số lượng người dùng (price to users) đối với các start-up lôi kéo nhiều người dùng, và vô vàn các thông số định giá sáng tạo khác.
Trở lại trường hợp Facebook mua lại WhatsApp với giá 19 tỷ USD, sở dĩ WhatsApp được định giá cao như vậy là vì nó có lượng người dùng (user base) lớn (500 triệu người dùng tại thời điểm được mua) với tốc độ tăng trưởng người dùng cao (cứ một ngày tăng thêm 1 triệu người dùng) mà có thể đem lại nhiều giá trị khi cộng hưởng với các ứng dụng khác của Facebook. Ở thời điểm đó, 70% số lượng người dùng của WhatsApp tương tác hàng ngày (active user), trong khi tỷ lệ này ở Facebook chỉ là 62%. Hơn nữa, trong khi người dùng WhatsApp gửi cho nhau 500 triệu bức hình một ngày, con số này ở Facebook chỉ là 350 triệu tấm hình một ngày. Như vậy, mức định giá 19 tỷ USD cho 500 triệu người dùng có nghĩa là Facebook đã mua WhatsApp với giá 38 USD một người dùng (price to users là 38 lần).
Ngoài ra, quay lại câu hỏi tại sao Uber được định giá cao dù vẫn đang thua lỗ triền miên. Lý do là Uber thuyết phục được các nhà đầu tư rằng đây là mô hình có tính hủy diệt taxi truyền thống và là mô hình có tốc độ tăng trưởng cao trong tương lai. Thế rồi, các nhà đầu tư mạo hiểm tiếp tục rót vốn vào Uber, nuôi nó cho đến lúc nó chứng minh được điều nói trên.

Định giá fintech: một chiếc áo không vừa cho tất cả
Năm 2014, khi hai fintech cho vay trực tiếp là Lending Club và OnDeck Capital phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng tại Mỹ, các công ty này được định giá tương tự như những công ty phần mềm dạng dịch vụ (Software as a Service – SaaS), sử dụng phương pháp định giá bội số doanh thu P/S. Tuy nhiên, các fintech mảng cho vay lại ẩn chứa rủi ro mất vốn (nợ khó đòi) mà các công ty SaaS không hề có. Vì thế, nếu được định giá tương tự như SaaS, mà không tính đến các rủi ro, sẽ dẫn đến tình trạng định giá quá giá trị thực (over-valued).
Thêm nữa, các công ty fintech mảng cho vay cũng thường được so sánh với các định chế tài chính truyền thống (ngân hàng, công ty bảo hiểm), vốn hay được định giá bởi phương pháp bội số giá trị sổ sách P/B. Tuy nhiên, sự so sánh này cũng khá khập khiễng bởi trong khi fintech sử dụng công nghệ cao để đưa sản phẩm của mình tiếp cận với khách hàng thì các ngân hàng, tổ chức tài chính đến với khách hàng thông qua hệ thống chi nhánh truyền thống, mạng lưới máy ATMs và lực lượng nhân viên hùng hậu. Giữa ngân hàng và công ty fintech cũng có sự khác biệt về tỷ suất sinh lời trên tài sản (return on assets – ROA). Năm 2015, ngân hàng JPMorgan Chase có tài sản trị giá khoảng 2.300 tỷ USD và tạo ra khoảng 100 tỷ USD doanh thu một năm, trong khi đó công ty cho vay trực tuyến OnDeck Capital tạo ra doanh thu khoảng 200 triệu USD trên giá trị tài sản chỉ có 750 triệu USD. Vì thế, nếu áp chuẩn P/B chuyên dùng để đánh giá các định chế tài chính có ROA không quá 5% để định giá công ty fintech có ROA có thể lên tới 40-50% là không hợp lý.
Để giải quyết vấn đề trên, giới đầu tư mạo hiểm đã tìm ra những thông số định giá chuyên biệt phản ánh đúng hơn động lực giá trị của các công ty fintech, đặc biệt là fintech mảng cho vay. Một số sử dụng phương pháp định giá bội số lợi nhuận gộp (price to gross profit – P/GP). Công ty fintech và công ty SaaS giống nhau ở cấu trúc chi phí (bao gồm chi phí bán hàng, chi phí nghiên cứu phát triển, chi phí marketing trực tuyến, vv.), nhưng lại khác nhau ở chỗ SaaS không có chi phí mất vốn hay nợ khó đòi như công ty fintech cho vay trực tuyến. Trong khi đó, lợi nhuận gộp cho biết công ty fintech lời được bao nhiêu sau khi trừ đi chi phí vốn và tổn thất mất vốn. Nói cách khác, phương pháp bội số lợi nhuận gộp P/GP loại bỏ sự khác biệt giữa SaaS và fintech cho vay. Chỉ số P/GP này là 5 lần hay 10 lần còn tùy thuộc vào nhiều yếu tố, như tốc độ tăng trưởng, rủi ro tiềm ẩn, tỷ suất lợi nhuận và các yếu tố khác, cũng giống như các chỉ số P/S và P/B có thể khác nhau tùy từng công ty SaaS hay ngân hàng. Một công ty fintech chuyên cho vay ngắn hạn sẽ ít bị ảnh hưởng bởi môi trường tín dụng hơn các công ty fintech cho vay dài hạn. Cũng nên lưu ý rằng, P/GP cũng không phải là một cái áo may vừa cho tất cả các công ty fintech. Mỗi loại hình công ty fintech khác nhau (thanh toán trực tuyến, blockchain, vv…) đều có các động lực giá trị khác nhau, do đó có thể được định giá bằng các thông số khác nhau.

Đằng sau các thông số định giá start-up công nghệ và fintech

Dù các thông số định giá công ty start-up và fintech được sáng tạo đến đâu, đằng sau chúng vẫn là những luận điểm đầu tư tương tự như các kênh đầu tư truyền thống. Yếu tố quan trọng đầu tiên của việc định giá các công ty start-up, mặc dù khó định lượng, là đánh giá khả năng hiện thực hóa kế hoạch kinh doanh của người sáng lập và điều hành. Người sáng lập và điều hành càng có nhiều kinh nghiệm khởi nghiệp (serial entrepreneurship), càng có kinh nghiệm trong lĩnh vực mà mình theo đuổi càng được đánh giá cao. Đối với các công ty fintech, người sáng lập sẽ được đánh giá cao nếu có kinh nghiệm trong lĩnh vực dịch vụ tài chính. “Một trong những trở ngại của việc đầu tư vào lĩnh vực fintech là nếu các fintech tiếp cận khách hàng là các công ty truyền thống, tốc độ làm việc với những tổ chức này thường rất chậm chạp. Sẽ là lợi thế rất lớn nếu nhóm fintech là những người đã có sẵn các mối quan hệ trong ngành để có thể dễ dàng sắp xếp các cuộc gặp gỡ với những người ở cấp quyết định từ phía khách hàng”, Manu Gupta – giám đốc quỹ đầu tư mạo hiểm Lakestar cho biết. Bên cạnh đó, ngành tài chính thường bị chi phối bởi nhiều quy định pháp luật; bởi vậy, các công ty fintech cũng gặp nhiều khó khăn hơn các công ty start-up công nghệ khác. Người sáng lập và điều hành công ty fintech cũng phải là người giải quyết được những khó khăn này.
Yếu tố quan trọng thứ hai trong việc định giá các công ty khởi nghiệp là việc xem xét tại thời điểm đầu tư công ty đó đã đạt được tốc độ tăng trưởng (traction) như thế nào đối với những chỉ tiêu hoạt động trọng yếu (KPI) tương ứng với lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp đó. Ví dụ, đối với các start-up dựa trên cơ sở người dùng như WhatsApp, Zalo, Facebook thì nhà đầu tư sẽ xem xét tốc độ phát triển người dùng (user growth) qua thời gian. Còn như các công ty thương mại điện tử Lazada, Alibaba thì nhà đầu tư sẽ xem xét tốc độ tăng trưởng số lượng đơn hàng, giá trị đơn hàng (gross merchandise value), vv. Tùy thuộc vào loại hình công ty fintech mà nhà đầu tư sẽ đánh giá các chỉ tiêu khác nhau. Một công ty cho vay trực tiếp sẽ được đánh giá bởi số lượng giao dịch thành công, giá trị giao dịch thành công vv. Các start-up càng đạt được tốc độ tăng trưởng cao cho những chỉ tiêu thuộc lĩnh vực của mình (số lượng người dùng, số lượng đơn hàng tăng nhanh) trước khi gọi vốn, càng có khả năng đạt được mức định giá cao. Hillel Zidel, giám đốc điều hành quỹ cổ phiếu tăng trưởng Kennet Partners, cho rằng nhà đầu tư có xu hướng trả giá cao hơn cho các start-up đã tạo ra được dòng doanh thu đều đặn. Còn không, nhà đầu tư sẽ đặt trọng tâm vào các tài sản trí tuệ của start-up đó (chính là sản phẩm phần mềm, ứng dụng, mô hình kinh doanh đột phá) và tốc độ tăng trưởng đã đạt được đối với các chỉ tiêu hoạt động trọng yếu. Điều này càng khẳng định, start-up không chỉ được định giá qua dòng tiền tạo ra mà còn bằng việc tăng trưởng nhanh trong khi tạo ra tiền. Thông lệ phổ biến là một start-up cần phải tăng trưởng KPI ít nhất gấp 10 lần trong vòng 18 tháng.
Từ trước tới nay, mới chỉ có vài trường hợp ngoại lệ có thể gọi vốn trước khi sản phẩm có thành quả (người dùng) và người sáng lập có tiếng tăm. Kevin Systrom, “cha đẻ” của Instagram đã gọi được 500.000 USD ở vòng hạt giống khi mới chỉ có khuôn mẫu sản phẩm (prototype), lúc đó có tên là Brnb. Kevin làm việc hai năm tại Google, ngoài đó ra, anh cũng chẳng có kinh nghiệm khởi nghiệp gì. Tương tự với Ben Silbermann – người sáng lập Pinterest. Ở đây, các quỹ đầu tư mạo hiểm đã đánh cược vào chính những người sáng lập này và thực sự đã ra quyết định đầu tư dựa trên trực giác là chính.

Định giá là một nghệ thuật
Trên thực tế, đã có những trường hợp sau khi niêm yết, giá cổ phiếu các công ty start-up giảm xuống rất nhiều so với giá IPO, như trường hợp của Lending Club, OnDeck Capital, Square hay Enova. Nhưng không vì thế mà giới đầu tư mất niềm tin vào các công ty khởi nghiệp. Điều này cho thấy, cần có các phương thức định giá hợp lý cho từng loại hình công ty khởi nghiệp thay vì áp chung chuẩn với các ngành truyền thống. Cuối cùng, thị trường sẽ tự nó điều chỉnh và nhà đầu tư nào tìm được cổ phiếu đang có giá thấp hơn so với giá trị thực của nó sẽ là người có khả năng thu lời cao.
Như vậy, định giá các công ty start-up đòi hỏi sự sáng tạo hơn định giá các công ty niêm yết rất nhiều. Tuy nhiên, sự sáng tạo không chỉ giới hạn trong việc định giá các công ty start-up. Suy rộng ra, các chuyên viên phân tích các cổ phiếu niêm yết hay cổ phiếu công ty tư nhân (private equity) hoàn toàn có thể sáng tạo ra các thông số định giá phù hợp với từng ngành thay vì chỉ dựa vào các thông số có sẵn. Một chuyên gia quản lý quỹ, cũng là thành viên của viện CFA tại Việt Nam cho hay, anh thường có những bộ chỉ số định giá (leading indicators) cho từng ngành nghề, là sự kết hợp của những thông số sẵn có trong giới phân tích và những nghiên cứu, tìm tòi về từng lĩnh vực, ngành nghề của riêng mình.Ví dụ, trong khi giới phân tích thường dùng chỉ tiêu doanh thu trên một đơn vị ghế luân chuyển (Revenue per available seat km – RASK) để đánh giá hiệu quả của các hãng hàng không, thì anh lại đánh giá bằng chỉ tiêu doanh thu trên mỗi ghế sẵn có (Revenue per available seats) để xác định hiệu quả chính xác hơn khi tính đến cả những máy bay hãng có nhưng trên thực tế không bay giờ nào (RASK chỉ tính trên số ghế có bay năm đó).
Xét cho cùng, định giá start-up là một nghệ thuật chứ không hẳn là khoa học đơn thuần. Peter Wendell, giám đốc điều hành quỹ đầu tư mạo hiểm Sierra Ventures tại Mỹ, đồng thời là giảng viên đại học Stanford nhận xét: “Đó hoàn toàn là nghệ thuật, không phải khoa học. Các công ty truyền thống thường được định giá bằng các chỉ số tài chính rõ ràng. Trong giới start-up thì khác, bởi nhìn chung đầu tư vào start-up là đầu tư vào hy vọng và ước mơ.”

Theo Bùi Thị Hiền Anh, CFA- cfacommunity.vn